我们做商业研究跟大家在学校或者在科研院所做的是不一样的，我们比较强的是功利性和目的性，不是单纯为了研究而研究，除非是为了兴趣所在，否则所谓研究都是有目的的。

　　我把之前做的一些报告中间截取了一些，合成了现在这样的报告。主要是跟大家讨论一下中国经济大家关心的问题，我这个东西是从什么地方开始呢？是从钱荒开始。大家都知道6月份之后中国出现了银行间利率上升，各人有各人的解释，我目前看所有的解释不能令人满意，我讲一下自己对这个问题的看法以及这个问题是怎么来的，我们怎么处理它，以及最终对中国经济的影响，我们从这样的纬度开始。

　　首先是钱荒的问题。我们看一个基本现象就是这样，从今年5月份下旬开始，中国整个利率水平出现非常大的上升，这样大的上升是所有学者或者所有在一线工作的人都没有预计到的，因为没有一个人，特别是我做策略基本上每一个研究机构的宏观经济报告大概每月都会看，不管中资机构、外资机构，还是国内一般的政府部门都没有人预计到，在6月份利率水平出现这么大的上升，所以是一个异常上升，这是首先需要说明的一个问题。就像一个人发烧一样，你看到它发烧，所以大家开始解释他为什么会发烧呢？有各种各样的说法，最主要有三种。一种说法是中央银行技术性的原因，就是因为每年6月底都是一个季节性负债高峰，第二，因为今年5月份出现了外汇占款下降，第三，每年企业所得税缴纳时间在6月份，还有7月份的时候要交存款准备金，大家认为商业银行要分红，大概有几千亿的规模，所以这样技术性的问题凑在一块，导致了利率水平出现这样的异常上升。

　　但是这种说法显然是没有道理的，因为往年也是这样，为什么往年的时候就没有这么严重，而今年这么严重的变化呢？所以这是第一种解释，其实没有什么道理。第二种解释，它是因为资金空转，这是中国人民银行的解释，他说市场上资金总量是够的，之所以出现这么大的问题是因为资金空转，什么叫资金空转呢？就是大家的钱没有去实体经济，目前起码有40%左右的媒体、学者都是持这种看法，这种看法显然也是不正确的。我们说要反驳这种观点很容易，因为从去年开始，假定因为理财产品的问题，去年就有非常高的理财产品，今年也有，为什么去年不叫资金空转，今年就叫呢？因为去年有这么大规模，理财产品不是今年才有的，已经有了很长的一段时间，这是第一个。第二个，理财产品不管谁发展都不存在资金空转的问题，如果是房地产发的信托不太相信信托的钱一直在空转，不是这样的，如果是地方政府发的信托，难道把钱放在那里空转吗？没有这个东西。

　　我们所有在银行买的理财产品对应的是一个融资项目，所以你把这些钱买了这些东西，背后就有这个项目，所以不存在空转这个问题，我不大相信说这是因为资金在空转。第三种解释是期限错配，就是说我们有一个短借长用的问题，我认为这是有一点道理的。在目前整个国内银行系统里面都存在这个问题，就是短借长用，大家发行三个月、六个月的产品投资五年、十年的项目，这是存在的，问题是这个东西规模有多大，没有人能够说清楚，有多严重的期限错配没有人讲清楚。这个问题从前也是存在的，从去年开始一直存在说明的短借长用的问题，所以这三个解释我自己的看法都是有非常多的疑问。

　　安信证券程定华12月16日发布策略数据周报称，上周公布的经济数据中，CPI和PPI的走势都较为平稳。11月份的投资分类里面，基建和地产的投资仍然偏强，制造业的投资偏弱。社会消费品在经历了三季度的低点后在上月有所回升，但幅度不大。仍然认为随着四季度经济增长的放缓，企业盈利增长也在放缓。预计12月的融资量也不会太高（与11月相当），预计年底前的资金面都将会比较紧张。以每家公司2亿计算，新三板扩容后总体市值大约为4千亿。

　　由于新三板对于个人投资者要求较高，在扩容初期不会对主板资金造成明显的分流。但随着转板机制的确立，未来转向主板上市的公司增加，对小盘股的估值构成压力。经济政策的导向从追求增长转换到深化改革，长远而有利于经济的健康发展，短期内不利于与投资相关的行业。

　　对于短期整体市场的看法还是比较谨慎，在配臵上倾向防御性行业，建议关注白酒、食品饮料、医药、农业和电力。

安信证券首席策略分析师程定华在本周发布的策略报告中表示，四季度资金面和政策面影响偏负面，经济四季度增张可能低于三季度，但好于今年二季度，建议投资者10月中下旬逐步降低仓位。

　　短端利率水平在央行的干预下将有所回落，但整体利率中枢仍将维持高位。国庆节以后，拆借市场的利率水平不降反升。截至10月10日，银行间7天同业拆借利率比9月底上升约17个BP，7天回购利率比9月底上升约24个BP。其认为这与银行国庆假日资金调配和存款准备金上缴等短期的因素有关。在央行的干预下，安信证券预期短端的利率水平将有所回落，但整体利率中枢仍将维持高位。程定华认为，利率中枢抬高的根本原因在于过高的投资增速以及为了满足投资需求所需的大规模债务融资。在投资以及经济增长趋势没有逆转之前，利率水平很难有实质性的下降。
　　观察需求面，尚没有看到需求明确转弱的迹象。30个大中城市的房地产销售面积同比增速由8月份的-8%上升至9月份的7%，到了10月前9天，房地产销售增速达到了19%。9月重卡销售同比增速达到45%。9月下旬发电量同比增速达11%。经济的动量并没有减弱。安信证券预期四季度经济增长可能略低于今年三季度，但好于今年二季度。
　　值得关注的一点是融资融券的放量，融资是今年我国股票市场重要的一个资金来源，占能观察到的市场资金流入量的一半左右。9月以来，日均融资量大幅上升，10月份前三个交易日，日均融资量约47个亿元，融资余额(含转融资)目前为3500亿元，年初仅为900亿元。融资的高增长使得股票市场的活跃度以及风险偏好出现了较大的变化。在IPO没有重启，资金利率没有异常飙升的情况下，短期内市场难以出现实质性下跌。四季度，尤其是11月份和12月份，政策面和资金面的影响偏负面，安信证券建议投资者可以在10月中下旬逐步降低仓位。行业建议超配医药、农林牧渔、食品饮料、电力等防御类行业。
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